隨著地方政府債務(wù)置換舉措出臺，蒙在這一問題上的面紗終于揭開。前一陣子市場關(guān)注偏重于債務(wù)置換的貨幣政策含義，事實上地方政府債務(wù)置換是一舉多得的。

　　統(tǒng)一發(fā)行主體權(quán)利和義務(wù)

　　今年地方政府償債壓力不小，審計署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億元。在地方政府收入增長放緩、償債壓力加大的背景下，此次發(fā)行地方政府債券及一系列相關(guān)配套措施的推出有其必要性。

　　為保證地方政府債券的順利發(fā)行，與以往的地方和公司債券不同，這次發(fā)行在制度設(shè)計上進行了一系列創(chuàng)新。從發(fā)行方式看，改變以往財政部代理發(fā)行的模式，以省級地方財政部門為發(fā)行主體，統(tǒng)一了地方政府作為發(fā)行主體的權(quán)利和義務(wù)，突出了省級地方政府在債務(wù)發(fā)行和償還中的作用；同時，在置換限額內(nèi)將有一定額度采用定向承銷方式發(fā)行。從債務(wù)用途看，主要用于置換地方政府的存量債務(wù)，其中定向發(fā)行的部分將由地方財政部門與特定債權(quán)人按市場化原則協(xié)商開展并予以置換。從債券功能看，將地方債納入到部分貨幣政策操作工具的抵押品和質(zhì)押品的范圍，意味著地方政府債與國債和其他政策性金融債一樣，獲得了抵押品的資格，增強了地方債的流動性。正是有了這些制度創(chuàng)新，現(xiàn)行的地方政府債券對投資者的吸引力將大幅提高，這將會在發(fā)行利率上有所反映。預(yù)計此次的發(fā)行將充分體現(xiàn)出地方政府債券相對較低的信用風(fēng)險水平，與其所要置換的債務(wù)相比利率水平會有明顯的下降，從而推動地方債務(wù)成本向正常水平回歸。

　　有助于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險

　　債務(wù)置換有助于推動我國地方政府債務(wù)管理體制改革進程，形成符合國際慣例和中國實際的地方政府融資模式。總體來看，對我國地方政府債務(wù)問題將發(fā)揮三個方面的作用。

　　一是有效化解地方政府存量債務(wù)風(fēng)險。通過合理化解存量債務(wù)風(fēng)險，能提高地方政府的融資能力，進而對地方政府投融資體制改革形成良好的環(huán)境并帶來推動作用。

　　二是減輕地方政府的償債壓力。現(xiàn)階段地方政府投資需求仍相對較大，而收入增長放緩和存量債務(wù)按期償還都加大了地方政府的短期資金壓力。從財政收入情況看，2014年我國一般公共財政收入僅比上年增長8.6%，為近23年來首次跌破兩位數(shù)，而今年1-4月財政收入比上年同期增長5.1%，增幅繼續(xù)回落。這種財務(wù)壓力使得部分地市級和較多的縣級政府流動性吃緊。債務(wù)置換則在一定程度上延長了地方政府償還債務(wù)的周期，有效解決了短期流動性問題。

　　三是有助于降低地方政府的債務(wù)成本。此次債務(wù)置換是用新發(fā)行的債券置換存量的貸款及其他高成本的負債。如前所述，以省級政府為發(fā)行主體的債券融資成本與原先相比將大幅降低。預(yù)計不同期限的地方政府債利率會在4%-6%的區(qū)間，將明顯低于銀行貸款，尤其是大大低于信托類融資等存量債務(wù)8%-10%的利率水平。債券置換后，地方政府的融資能力和償債能力都將有效提高。

　　有利于銀行業(yè)平穩(wěn)運行

　　此次地方政府債務(wù)置換，將對我國銀行業(yè)產(chǎn)生兩方面的積極作用。一方面，債務(wù)置換有助于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定。雖然當(dāng)前地方政府債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定可控，但長期以來其潛在風(fēng)險受到市場普遍關(guān)注，也是影響商業(yè)銀行未來不良貸款走勢的重要因素。債務(wù)置換后，商業(yè)銀行相關(guān)敞口的信用風(fēng)險將得到明確的地方政府信用保證，對資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運行意義重大。

　　另一方面，文件規(guī)定允許地方政府債券納入銀行抵押品范圍，將有效提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性。原先以貸款為主的地方政府債務(wù)流動性相對較差，雖然資產(chǎn)證券化等形式也是形成流動性的可選方案，但交易流程相對復(fù)雜、交易成本也相對較高。而將地方政府債券納入貨幣政策工具的押品范圍后，相關(guān)資產(chǎn)的流動性將大幅提升，有助于提高商業(yè)銀行整體流動性管理的能力。同時，銀行以地方政府債券抵押獲得的流動性支持如果能與相應(yīng)的債券資產(chǎn)形成一一對應(yīng)關(guān)系的話，也可能對降低銀行的資金成本有一定幫助。

　　推動債券市場發(fā)展

　　此次地方政府債券發(fā)行不但對解決地方政府債務(wù)問題有利，從長遠看也有助于我國債券市場的發(fā)展。

　　一是進一步豐富了市場交易品種。雖然地方政府債券本身并不是新的券種，但這次的發(fā)行通過一系列創(chuàng)新已經(jīng)賦予了地方政府債券完全不同的內(nèi)涵，其未來的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險表現(xiàn)也將與傳統(tǒng)意義上的地方政府債券有明顯的差異，將為市場參與者提供更多的選擇。

　　二是有助于債券市場規(guī)模進一步拓展。隨著地方政府債券的發(fā)行，這類債券的存量和發(fā)行量都將快速上升，這將為債券市場帶來新的投資者和增量資金的投入。未來國債和金融債仍將在債券市場占主導(dǎo)地位。但隨著地方債發(fā)行的增加，原先企業(yè)債中城投債的大部分將被逐步置換，地方債有望與企業(yè)債平起平坐，成為市場地位僅次于國債和金融債的大市值交易品種。

　　三是債務(wù)置換有助于債券市場以風(fēng)險為基礎(chǔ)的收益率曲線進一步完善。以往以城投債為代表的地方政府性債務(wù)雖然有政府信用的支持，但收益率居高不下，明顯不符合收益與風(fēng)險相匹配的基本原則。未來地方政府債務(wù)收益水平的回歸將從根本上改變這種狀況，推動市場形成合理的風(fēng)險管理環(huán)境。

　　不是“中國版QE”

　　此次債務(wù)置換與西方的QE有實質(zhì)性的區(qū)別，不能別出心裁地將其理解為“中國版QE”。西方量化寬松（QE）是一種貨幣政策，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法。量化寬松會直接導(dǎo)致市場的貨幣供應(yīng)量增加。

　　此次置換的地方債納入了央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，這只是增加了地方債的流動性；最終是否抵押以及接受多少抵押來投放流動性，將受到商業(yè)銀行需求和央行貨幣政策選擇等多方面因素的影響，完全不同于QE下央行預(yù)先確定規(guī)模并主動購買的模式。同時，央行通過這種形式所投放的流動性有到期期限，并不會導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表的永久擴張。而QE所產(chǎn)生的流動性是永久性的，兩者之間也有明顯的差異。

　　從政策選擇的角度看，之所以西方貨幣當(dāng)局要通過QE對市場投入流動性，主要是由于其貨幣政策工具箱以價格型工具為主，數(shù)量型工具較少。金融危機后，在市場流動性極度匱乏的情況下，利率等價格工具難以有效發(fā)揮對市場流動性的調(diào)節(jié)作用，調(diào)控效果十分有限，因此只能通過QE來直接注入流動性。而現(xiàn)階段的中國市場，總體流動性增長較為平穩(wěn)，并不存在流動性缺乏問題。即使需要增加市場流動性，可供選擇的貨幣政策工具首推長期處于高位的存款準備金率。從央行角度看，降低存款準備金率不僅會達到較好的增加流動性的效果，而且還有助于收縮長期以來偏大的資產(chǎn)負債表。而銀行將地方政府債券抵押央行獲得流動性則會進一步擴張央行的資產(chǎn)負債表，應(yīng)該不是央行所愿意接受的。因此，即使地方政府債券將有可能用作抵押品，主要的方向依然會是定向或結(jié)構(gòu)性的，在較長一個時期內(nèi)不大會當(dāng)作總量工具來加以使用?？傮w來看，當(dāng)前中國的市場環(huán)境無須QE，即便流動性有所不足也不應(yīng)用債務(wù)置換的方式來搞。因此將債務(wù)置換說成是中國版QE，不是理解上的邏輯錯誤，就是別出心裁的拉郎配。

　　與保增長和控風(fēng)險存內(nèi)在關(guān)聯(lián)

　　此次地方債務(wù)置換的直接目的并不是要解決當(dāng)前經(jīng)濟增速放緩的問題，而是地方政府債務(wù)管理體制改革的重要內(nèi)容之一。但我認為，從深層次來看，地方政府債務(wù)置換能對我國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行起到十分重要的作用，與保增長和控風(fēng)險之間有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。

　　債務(wù)置換有助于更好地控制系統(tǒng)性風(fēng)險。對地方政府來說，近年來財政和土地收入增長放緩的趨勢基本確立，隨著債務(wù)總量的擴大，還本付息的壓力不斷加大。債務(wù)置換能切實解決短期流動性問題，還可以降低債務(wù)成本，不但大大緩解了地方政府的短期債務(wù)風(fēng)險，也有助于階段性化解這一問題。

　　債務(wù)置換將對穩(wěn)增長起到重要作用。2014年以來，GDP增速進一步放緩，主要是受到房地產(chǎn)市場需求減少和政府消費能力明顯下降等兩個因素的影響。中國房地產(chǎn)市場波動造成的固定資產(chǎn)投資放緩趨勢將長期存在。因此要推動投資增長，如何有效發(fā)揮政府這一重要需求方的作用至關(guān)重要。而現(xiàn)階段由于債務(wù)壓力較大，地方政府的消費和投資能力大大下降。在缺少政府資金投入的情況下，其他社會資金的投入力度也同步下降。債務(wù)置換后，地方政府的財務(wù)壓力將大幅減小，有動力也有能力推動各類項目的建設(shè)。未來以城鎮(zhèn)化和“一帶一路”為代表的一系列建設(shè)項目將帶動基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的較快增長，也有助于緩解產(chǎn)能過剩問題。

　　對商業(yè)銀行來說，地方政府債務(wù)置換將盤活大量的存量信貸資源，置換后商業(yè)銀行將有更多的增量資源用于滿足實體經(jīng)濟的資金需求。這些都將對宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行起到重要的支持作用。不過債務(wù)置換后，隨著銀行對地方政府的敞口部分轉(zhuǎn)化為低風(fēng)險的債券資產(chǎn)，銀行信貸投放能力和意愿都將增加。而輕裝上陣的地方政府的投資需求可能再次擴張，最終可能形成銀行信貸繼續(xù)以各種方式投入地方政府主導(dǎo)的投資項目的現(xiàn)象，使地方政府的隱性債務(wù)或與地方政府有直接聯(lián)系的債務(wù)實質(zhì)上又獲得了一次擴張的機會，應(yīng)當(dāng)警惕這種動向。